更值得关注的是，两笔资本运作在一年多后走向了截然不同的结局——金帝石油对ST新潮发起的42亿元要约最终未能生效，伊泰煤炭通过竞争要约取得50.10%股份；而国旅联合收购润田实业的30亿元重组则已于2026年7月完成过户。内幕交易者的违法后果与资本市场的动态演进，在这两纸罚单中交织呈现。

内幕信息事实

证监会〔2026〕33号行政处罚决定书显示，案涉内幕信息为一家上市公司的要约收购事项。该内幕信息不晚于2024年12月16日形成，于2025年1月17日公开。公某不晚于2025年1月15日知悉该内幕信息。

2025年1月16日、17日——内幕信息公开前的最后两个交易日，公某控制多个证券账户突击买入相关公司股票。内幕信息公开后，其将股票全部卖出，获利607,237.75元。

对应标的：42亿元要约收购

根据处罚决定书披露的时间线，通过交叉比对发现，该案与ST新潮（600777）2025年初的一笔要约收购高度对应。

2025年1月17日晚间，ST新潮披露收到要约收购报告书摘要。浙江金帝石油勘探开发有限公司拟以3.10元/股的价格，要约收购公司13.60亿股股份，占总股本20%。按最高收购数量计算，所需资金约42.16亿元。

需要指出的是，ST新潮于1月17日交易时段结束后才披露上述公告。也就是说，公某1月17日当天的买入交易发生时，相关要约收购信息尚未对外公开。

后续项目进程发生重大转折：金帝石油于2025年4月正式启动要约，要约期限为4月8日至5月7日。然而要约进行期间，内蒙古伊泰煤炭股份有限公司提出竞争要约，拟以3.40元/股收购ST新潮51%股份。最终，金帝石油预受要约股份仅约963万股，远未达到生效条件，要约自始不发生效力。而伊泰煤炭的要约则成功生效，截至2025年5月22日要约期满，预受要约股份约34.07亿股，占总股本50.10%。

罚没金额计算

证监会没收公某违法所得607,237.75元，并处以1,821,713.25元罚款，罚没合计约242.89万元。经核算，罚款倍数为违法所得的3倍，即实践中所称的“没一罚三”。

在听证过程中，公某提出三项申辩意见：一是在内幕交易敏感期内不知悉案涉要约收购的标的公司；二是交易行为不具有异常性；三是违法所得计算错误。证监会经复核，对相关申辩意见均不予采纳。

内幕信息事实

证监会〔2026〕32号行政处罚决定书显示，第二起案件涉及某上市公司筹划“发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易”。内幕信息形成于2024年10月18日，于2025年5月14日公开，敏感期跨度长达近7个月。

与公某的“短线突击”不同，柳某的交易持续时间更长、获利更多。柳某与内幕信息知情人为朋友关系，内幕信息敏感期内二人存在多次联络接触。2024年11月4日，即内幕信息形成仅17天后，柳某开始控制他人证券账户买入相关公司股票，交易一直持续至2025年5月14日内幕信息公开日，最终获利3,090,448.12元。

对应标的：30亿元的重大重组

对照同期公告，该案与ST联合（现国旅联合，600358）筹划收购润田实业100%股权的重大资产重组高度对应。

2025年5月14日晚，ST联合披露正在筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项，公司拟取得江西润田实业股份有限公司控制权。5月29日，公司披露具体方案：拟收购润田实业100%股份，其中70%的交易对价以发行股份方式支付，30%以现金支付。

随着审计、评估等工作推进，润田实业100%股份最终交易作价30.09亿元，其中约21.06亿元通过发行股份支付，约9.03亿元以现金支付。2026年7月7日，润田实业100%股份完成过户，国旅联合取得润田实业全部股权。从柳某2024年11月首次买入到润田实业完成股权过户，时间跨度约20个月。

罚没金额计算

证监会没收柳某违法所得3,090,448.12元，并处以9,271,344.36元罚款，罚没合计约1236.18万元，同样为“没一罚三”。

柳某在听证阶段提出申辩，认为内幕信息形成时间认定错误，且当事人不具有内幕交易的主观故意和客观行为，请求从轻、减轻或免予处罚。证监会经复核，对相关申辩意见不予采纳。

两起案件的处罚依据均为《证券法》第一百九十一条第一款。根据该条规定，内幕交易的构成要件包括：

1.内幕信息的存在。案涉信息须属于《证券法》第五十二条第二款规定的内幕信息，即涉及上市公司的重大事件，在公开前对证券交易价格有重大影响。公某案中，要约收购事项属于《证券法》第八十条第二款第八项、第九项规定的重大事件；柳某案中，重大资产重组事项属于该条第二项、第三项、第九项规定的重大事件。

2.内幕信息敏感期的确定。内幕信息自形成至公开的期间为敏感期。公某案的敏感期为2024年12月16日至2025年1月17日（约1个月），柳某案的敏感期为2024年10月18日至2025年5月14日（近7个月）。

3.交易行为的异常性。证监会认定内幕交易的核心逻辑在于交易行为与内幕信息的“高度吻合”——包括买入时间与信息发展进程的对应性、交易行为的突然性（如突击开户、多账户操作）以及缺乏正当理由和正当信息来源。

值得注意的是，2026年7月27日起施行的两高最新的内幕交易司法解释，进一步将内幕信息敏感期前移——“控股股东、实际控制人或者相关决策人员向关系密切人员透露形成内幕信息初步意向的时间，应当视为动议的初始时间”，从源头上封堵了“灰色地带”。

两起案件中，违法所得均按照“实际获利”计算，即内幕信息公开后卖出股票所获得的收益。公某获利60.72万元，柳某获利309.04万元。

实务中，违法所得的计算方法因交易情况不同而有所差异：对于已全部卖出的，以实际获利为准；对于未全部卖出的，以账面浮盈为准；即使交易最终产生亏损，仍然需要承担行政责任（即“行为即违法、盈亏皆追责”）。

两起案件均适用“没一罚三”的处罚标准，即罚款金额为违法所得的3倍。这并非个案，而是近年来内幕交易行政处罚的“标配”。

从2026年已公布的罚单来看：仪某获利约620万元，被罚没合计约2483万元（没一罚三）；郑某获利209万元，被罚没合计约837万元（没一罚三）；康某获利368万元，同样被“没一罚三”。个别案件甚至罚款倍数更高——王某两次内幕交易，主观过错明显，尽管违法所得仅16万元，但罚款达到170万元，实际倍数超过10倍。

根据《证券法》第一百九十一条，从事内幕交易的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款。“没一罚三”已成为执法实践中的基准线，而非天花板。

更值得关注的是“行刑衔接”的趋严。2025年，证监会组织开展打击并购重组领域内幕交易专项执法行动，查办案件达68起。全年内幕交易案件218起，同比增加22.47%。甯金股份实控人之一曹某、鹏鹞环保实控人之一王某均因内幕交易被判刑，长安汽车案中五名当事人合计被罚没1669万元，相关涉嫌犯罪线索同步移送公安机关。

1.内幕信息知情人登记管理须“严之又严”。重大资产重组、要约收购等敏感事项的知情人范围往往涉及中介机构、交易对手方及其关联方。上市公司应建立分级、分层的知情人登记制度，确保“应登尽登”，留存完整的登记档案。

2.保密措施应覆盖“全生命周期”。从初步意向、尽调磋商到方案确定、公告披露，内幕信息的敏感期可能长达数月甚至更久。建议上市公司在每个关键节点重新确认保密义务、签署保密承诺书，并对内幕信息流转进行全程留痕。

3.“朋友之间的闲聊”也可能构成泄密。柳某案再次警示：内幕信息知情人与朋友的“多次联络接触”，足以被认定存在信息传递。董监高应自觉避免在任何非正式场合讨论未公开重大信息，包括家庭聚会、朋友聚餐、社交活动等。

4.“控制他人账户”无法规避监管追责。柳某控制他人证券账户交易，公某控制多个证券账户，这些操作在大数据监控下均无所遁形。证监会稽查系统已能通过账户关联分析、资金穿透、交易时点与信息进程吻合度等多维度锁定异常交易。

5.交易亏损不免除违法责任。“行为即违法、盈亏皆追责”已成执法共识。即便内幕交易最终亏损，仍然要面临行政处罚，情节严重的还可能触发刑事追责。不要心存侥幸，“没赚到钱就不算违法”是完全错误的认知。

6.并购重组是内幕交易的“高发区”。从证监会2025年执法数据到2026年已公布的罚单，绝大多数内幕交易案件的源头都指向并购重组。上市公司在推进重大资产重组、要约收购等资本运作时，应建立专项保密方案、加强交易进程管理，必要时可聘请外部律师团队进行合规督导。

两起内幕交易，合计罚没1479万元，背后分别是42亿元要约收购和30亿元重大资产重组两项资本运作。公某在信息公开前两天突击买入，获利60万元，被罚没242万元；柳某持续半年建仓，获利309万元，被罚没1236万元。

两笔资本运作的结局各不相同，但内幕交易者的结局却高度一致——“没一罚三”、全额追缴、申辩全部被驳回。在两高修订司法解释、监管持续加码的大背景下，内幕信息的“时间差”套利空间正被全面封堵，“关键少数”的违法成本正在显著上升。

资本市场的公平竞争秩序，不容任何人利用信息优势牟取不当利益。对于上市公司及其高管而言，与其事后面对天价罚单和刑事追诉，不如事前筑牢内幕信息管理的合规防线。

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