日前，《保险资产管理产品管理暂行办法》（以下简称“《保险资管新规》”）正式落地，距离正式实施不足一月。作为资管市场中的重要组成部分，保险资管产品规模虽小，不为个人投资者所熟知，但其在中长期投资、稳健投资方面的潜力与优势不可小觑。

在此背景下，我们对保险资管产品与其他资管产品进行了比较研究，为读者细数保险资管产品的那些“另类”之处。

一、发展定位

不同于券商及其资管子公司、基金公司及其子公司多以单一或集合资管计划的形式开展资管业务，目前保险资管公司多以专户形式管理受托资金，以发行资管产品形式管理的资金不超过20%，规模在3万亿元左右。

因此，尽管保险资产管理规模庞大，与证券期货经营机构私募资管产品的规模不相上下，但就保险资管产品本身而言，其在大资管市场中仍属于“非主流”领域。

在监管看来， 保险资管产品是定位于私募、中长期投资、小而精的一个类别，监管希望引导保险资管产品与其他资管产品错位竞争，实现差异化发展，一方面发挥中长期产品的优势，丰富市场中长期投资工具和金融产品供给，满足保险资金等长期资金的配置需求；另一方面畅通长期资金对接实体经济的渠道，提高直接融资比重。

二、资金来源

从历史发展过程来看，保险资管脱胎于保险资金运用，最早是因服务于保险资金运用而存在，主要是为了解决保险公司保费收入快速增长与资金运用收益偏低的矛盾，用于保障保险公司偿付能力和经营的稳定性。由此，保险资产管理公司早期主要定位于保险公司下属保险资金运用机构。

近年来，随着居民收入的大幅增长，大资管行业得到了全面、快速发展，保险资管的内涵也由此逐渐扩张，保险资管公司除服务于母公司的保险资金运用外，也开始面向市场，向其他合格投资者提供第三方资产管理服务。

根据中国保险资产管理业协会披露的数据，2017-2019年期间，保险资管公司受托管理的资金中，来自系统内关联方的保险资金以及第三方保险资金始终占比最高，比例在80%左右，剩余20%主要来源于银行资金、养老金、企业年金、住房公积金等。

因此，相较于其他资管产品，保险资管产品最大的不同在于其资金均来源于机构投资者，且主要来源于保险机构。

此次《保险资管新规》放开了对个人合格投资者的限制，明确允许个人合格投资者投资保险资管产品。这意味着，保险资管产品将与其他资管产品共同参与高净值个人客户市场的开发与竞争；对那些偏好中长期稳健投资的人群而言，保险资管产品的加入也将进一步丰富其投资选择，优化其资产配置。

就我们的理解，三类保险资管计划中，相较于债权投资计划和股权投资计划进行的非标投资，组合类产品主要投资于银行存款、债券、股票等公开交易市场品种，更符合个人投资者的投资能力和风险偏好。因此，组合类产品或将最先向个人投资者开放。与此同时，保险资管产品管理人在长期与机构投资者对接的环境下，如何在短时间内追赶其他管理人，建立投资者适当性管理制度，提升投资者适当性管理能力，亦是保险资管产品真正向个人投资者开放前首先需要解决的问题之一。

三、产品结构

从产品结构上看，组合类资管产品与券商资管产品、基金资管产品等类似，包括委托人、管理人、托管人三方。而后两类投资计划中，除前述三方主体外，另有融资主体、增信主体、独立监督人、评级机构等相关方。其中，最为特殊的安排在于后两类投资计划引入了独立监督人。

根据规范要求，独立监督人由受益人聘请，由受托人代表受益人与独立监督人签订独立监督合同，对受托人管理投资计划和融资主体具体运营情况进行监督，职责主要包括跟踪监测投资计划资金投向，项目期限、质量、成本、运营以及履行合同情况；发现融资主体财务状况严重恶化、担保方不能继续提供有效担保等重大情况，及时向有关当事人及监管部门报告；分析项目建设及运营风险，及时提出防范和化解建议。独立监督人因监督不力造成投资计划财产损失的，应当承担赔偿责任。

就我们的理解，债权投资计划与股权投资计划设置独立监督人的目的在于，这两类投资计划主要从事非标投资，而非标资产与标准化资产相比，呈现出透明度低、流动性差、规模体量大等特点，引入独立监督人有助于促进上下游的信息对称，保障投资安全。

至于独立监督人是否为必需，此次《保险资管新规》体现了更为开放的态度。2016年《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》规定，受益人应当聘请独立监督人监督投资计划管理运营的情况。但此次《保险资管新规》规定，保险资管机构开展保险资管业务，可以依照有关法律、行政法规以及银保监会规定，聘请独立监督人。“应当”向“可以”转变，是否意味着债权投资计划和股权投资计划可以不聘请独立监督人？或者非保险资金投资的债权投资计划和股权投资计划可以不聘请独立监督人？对此还有待后续两类投资计划的配套实施规则予以明确。

四、投资范围

各类资管产品在投资范围上的不同，是各类产品最为重要的差异之一。尽管《资管新规》确立了统一监管的基本原则，这种差异在逐渐缩小，但基于产品管理人自身的特殊性、委托资金的实际需求等原因，各类产品在投资范围上并不完全一致。

就保险资管产品而言，其投资范围非常广泛，涵盖了上市公司股票、非上市公司股权、债券、债权、公募基金/ABS/信托计划/私募股权投资基金等金融产品等多种投资标的。此次《保险资管新规》在此基础上，又作了进一步放开，使其投资范围总体上与信托计划、券商资管产品、基金公司资管产品的投资范围一致。

但因保险资管产品受托资金多为保险资金，还应遵守保险资金运用的相关规定，而保险资金运用规则繁复，且受国家政策影响较大，更新频繁，故相较于其他资管产品，保险资管产品需更加关注投向的合规性。

例如，在新旧规则的衔接适用方面，“保监资金(2016)104号”《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》规定，组合类产品中，集合产品或产品资金涉及保险资金的，产品具体投资品种应当遵循保险资金运用相关规定。此次《保险资管新规》则规定，保险资金投资的保险资管产品，其投资范围应当符合保险资金运用的有关监管规定。从文义上理解，未来非保险资金投资的集合产品或将无需遵循保险资金运用的监管规定。

在具体投资标的的识别方面，“保监发(2017)41号”《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》规定，投资计划拟投资的PPP项目应符合“预期能够产生持续、稳定的现金流”等条件。而PPP项目分为经营性项目、准经营性项目和非经营性项目，经营性项目自身可以产生稳定现金流，例如城市轨道交通、污水处理等；准经营性项目虽然也能产生现金流，但还需要政府补贴，例如体育馆、欠发达地区高速公路项目等；非经营性项目则需政府全额付费，例如公立医院、公立学校、图书馆等。在此情形下，如何判断PPP项目能够产生稳定现金流，将直接影响保险资管产品投向的合规性。

2016年实施的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》规定，投资计划投资的基础设施项目，其立项、开发、建设、运营等应履行法定程序。传统基建项目主要以不动产、建筑工程为核心，其立项、开发、建设均有明确的规范要求。但在当前背景下，基础设施建设的定义发生变化，以信息化、数字化、网络化为核心的5G、人工智能、工业互联网、物联网等成为“新基建”。而现行规范对此类“新基建”开发、建设的程序要求尚不明确。在此情形下，保险资管产品如何识别合格的投资标的，成为管理人面临的现实问题。

在嵌套投资的穿透审查方面，《保险资管新规》明确，保险资管产品接受其他资管产品投资的，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数，但应当有效识别保险资管产品的实际投资者与最终资金来源。这意味着，保险资管机构进行投资运作时，不仅要符合保险资管计划本身的投向要求，还应符合上层资管产品及其委托人资金投向的要求。

五、投资顾问

根据现行监管规定，证券期货经营机构、商业银行资产管理机构、保险资产管理机构或符合特定条件的私募基金管理人，可以担任券商资管产品、基金公司资管产品、期货资管产品的投资顾问。

上述机构能否担任保险资管产品的投资顾问，此次《保险资管新规》并未作出明确规定，仅做了原则性要求，即“保险资管产品聘请的投资顾问，应符合下列条件：1. 具有专业资质并受金融监督管理部门监管；2. 主要人员具备专业知识和技能，从事相关业务三年以上；3. 最近三年无涉及投资顾问业务的违法违规行为”。

对此，我们倾向于认为，保险资管脱胎于保险资金运用，使得保险资管机构在保险资金运用方面具备天然的投资能力和渠道优势。因此，尽管规范层面允许保险资管产品聘请投资顾问，但在业务实践中，非保险资管机构或许较难突破这一壁垒，获得青睐。

整体上看，相较于其他资管产品，保险资管产品在保险资金运用、长期投资、非标投资方面优势明显，在个人投资者管理、销售渠道建立等方面或许还存在一定的短板。但可以预见的是，在当前国内经济下行压力加大、全球经济环境动荡的背景下，随着《保险资管新规》的出台，保险资管产品在丰富长期资金供给、服务实体经济、促进产业转型等方面将被寄予厚望。

与此同时，保险资管产品的配套业务规则亦在业内征求意见中，就保险资管产品的具体投资运作、与保险资金运用监管规则之间的衔接适用等问题，或将得到进一步明确。届时，关于保险资管产品与其他资管产品的区别，管理人、投资者等各方或许都将有更进一步的理解和认识。

作为资管行业的观察者与服务者，我们亦将持续关注，并及时与读者分享。